并購基金如何取得商業銀行并購貸款？

在境外發達資本市場上，商業銀行并購貸款作為并購交易中的重要融資工具之一，被私募股權投資基金（“PE基金”）所廣泛采用。與境外資本市場相比，境內的并購貸款存在發放條件嚴格、貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，PE基金獲取境內并購貸款的情形比較少見。但隨著并購市場的迅速發展及相關政策的進一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型，境內并購貸款也開始逐漸成為PE基金的融資渠道之一。在此，我們就現階段PE基金獲得境內并購貸款的相關中國法律與實踐問題進行了初步梳理和總結，以供有興趣的相關人士參考和交流。

 

 

 

01

 

 

PE基金獲取并購

貸款的背景概況

 

 

 

在國際資本市場上，以目標企業的資產和未來收益作為擔保和還款來源，利用并購貸款（即，商業銀行向并購方企業或其控股子公司發放的、用于支付并購股權對價款項的貸款）這一債務性融資工具對目標企業進行杠桿收購已經成為PE基金，尤其是大型PE基金在并購交易中廣泛使用的融資渠道之一。通過并購貸款進行收購交易，PE基金不僅可以憑借較少的自有資金收購較大規模的目標企業（并購貸款額一般可占到收購資金總額的50%-70%），還可以依靠大量債務產生的利息節稅作用及資本結構改變帶來的效率改善來提高目標企業的盈利水平，從而進一步提升投資回報率。

 

受到市場及監管環境的限制，境內并購貸款業務的起步比較晚，經歷了從1996年《貸款通則》的原則性禁止、到2005年銀監會的“一事一批”、到2008年出臺相關規定有條件放開、再到2015年銀監會進一步支持發展的過程。目前關于境內并購貸款最主要的規定為2008年12月銀監會發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》（“《指引》”）?！吨敢肥状蚊鞔_允許境內企業在并購中使用銀行貸款支付并購交易價款，打破了《貸款通則》禁止利用銀行貸款進行股本權益性投資的規定。2015年2月，銀監會對《指引》進行了修訂，將貸款期限從5年延長至7年，貸款金額占并購交易價款的比例從50%提高到60%，并進一步降低了對于擔保的要求，使得獲取并購貸款的條件更為寬松。就PE基金而言，《指引》并未對其能否獲取并購貸款作出明確的規定。2014年上半年，銀監會定向允許多家銀行在上海自貿區內試點開展針對PE基金的并購貸款業務，包括浦發銀行在內的相關銀行據此開始制定和實行相關試點政策（“試點政策”），以主要適用于在上海自貿區內注冊成立的PE基金。

 

與境外市場相比，境內并購貸款的發放對象和發放條件受到較為嚴格的限制，且存在著貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，實踐中主要用于國有企業、大型企業集團及龍頭企業的產業并購。相關PE基金由于缺乏產業背景以及資信擔保能力不足等原因，較難獲得并購貸款，因此一段時間以來使用境內并購貸款的情形非常少見。但隨著相關政策的進一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型，境內并購貸款也開始逐漸成為PE基金的境內融資渠道之一。目前已有銀行根據試點政策正式開展針對PE基金的并購貸款業務，市場上也出現了一些PE基金獲取并購貸款的成功案例。

 

 

 

 

02

 

 

PE基金獲取并購

貸款的主要條件

 

2.1

 

針對并購方的主要條件

 

 

 

• 具有產業相關度或戰略相關性  根據《指引》，并購方需要與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。根據試點政策，PE基金主要投資或經營的行業領域應與并購交易相關，有明確的戰略目標和戰略導向；并購交易必須是以長期持有和提升目標企業價值為目的的戰略性。我們注意到，實務中，目前少數幾例獲得并購貸款的PE基金基本上均具有較強的產業背景（如中信、聯想等大型產業集團發起的產業投資基金）。

 

• 并購交易需以獲得控制權為目的  根據《指引》的規定，獲取并購貸款的并購交易必須以取得或維持對目標企業的控制權為目的。在試點政策下，并購交易形式既可以是PE基金作為控股方的控股型并購，也可以是PE基金通過和并購方進行戰略合作以取得控制權的跟隨型并購。基于上述，不謀求直接或間接控制權的PE基金基本不能取得并購貸款，只能通過投貸聯動等其他安排間接獲取銀行的資金支持。

 

• 自有資金的配比要求  為了防范高杠桿并購融資帶來的風險，《指引》要求并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%，且提款條件應至少包括并購方自籌資金已足額到位。除此之外，在發放并購貸款前，商業銀行應當綜合考慮相關風險、并購雙方情況、并購融資方式和金額等因素，審慎確定并購項目的財務杠桿率，確保并購的資金來源中含有合理比例的權益性資金。

   

  盡管上述規定并未明確要求除并購貸款外的40%交易價款不得包含債務性融資，但實踐中銀行往往會傾向于要求該部分價款全部來自于并購方的自有資金，且需在并購貸款發放前足額到位。因此，獲取并購貸款的PE基金進行杠桿收購的杠桿比率（負債與自有資本的比率）將受到比較嚴格的限制，遠低于境外杠桿收購所能達到的9-10倍杠桿比率。

 

• 并購交易合法合規  并購方進行并購交易應合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按相關法律法規和政策要求，取得有關方面的批準和履行相關手續。

 

 

 

2.2

 

針對貸款銀行的主要要求

 

 

 

根據《指引》的規定，開辦并購貸款業務的商業銀行（政策性銀行、外國銀行分行和企業集團財務公司參照商業銀行適用）應具有相應的風險管理和內控機制以及專業的盡調和風險評估團隊，并且資本充足率不低于10%。目前四大國有商業銀行、主要的股份制商業銀行（如浦發銀行、招商銀行、民生銀行、興業銀行）以及規模較大的城市商業銀行（如北京銀行、上海銀行）均已開展常規的并購貸款業務，其中僅工商銀行一家的并購貸款余額便已突破千億元。據報道，浦發銀行是業內拓展PE基金并購貸款業務最為積極的一家銀行。其不僅參與了試點政策下首單PE基金并購貸款的發放，并且已開展常規的PE基金并購貸款試點業務以及專門的PE基金融資創新金融服務。

 

此外，《指引》要求全部并購貸款余額占同期銀行一級資本凈額的比例不超過50%，對單一借款人的并購貸款余額比例不超過5%。因此，PE基金可獲得的并購貸款數額取決于銀行規模及資金實力，如單一銀行能提供的貸款金額有限，其可能需要通過銀團貸款的模式獲取所需的全部貸款金額。

 

 

 

03

 

 

PE基金獲取并購

貸款的模式

 

 

 

根據目前的案例，在《指引》出臺后，試點政策實行前后，實踐中PE基金獲取并購貸款的模式主要有以下幾種：

 

• 通過PE基金設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司（“SPV”）獲得并購貸款。  據報道，2013年，中信并購投資基金（深圳）合伙企業（有限合伙）通過其SPV深圳市信實投資有限公司入股深圳南玻顯示器件科技有限公司，取得控制權。此次并購獲得了招商銀行深圳前海分行總額為交易價款50%的并購貸款，為全國首單PE基金SPV并購貸款。此筆貸款利率為9%，而交易所獲得的目標公司的股權亦全部質押給銀行。目前中信投資并購基金已通過大股東回購實現了部分退出。

   

  由于直接申請并購貸款可能因銀行內部審批時間長、審批不確定性大而影響并購交易達成，在實踐中PE基金也存在先利用其他過渡性融資安排對境內目標公司開展收購，再獲取銀行的境內并購貸款以替代該安排的情況。此類安排包括：PE基金尋找銀行認可的投資性機構與其共同收購目標企業并達成回購協議，之后PE基金再獲取銀行的并購貸款以回購該機構的股份，完成對目標企業的收購；另一種方式是PE基金在國際資本市場先獲取境外銀行提供的并購貸款以完成對目標企業的收購，再通過從境內銀行處獲取并購貸款以清償境外貸款，完成債務下沉。

 

• 根據試點政策直接申請并購貸款。如上所述，2014年上半年銀監會曾定向允許多家銀行試點PE基金并購貸款業務，其中浦發銀行已正式開展這一業務。據報道，2015年初，借助自貿區試點和非居民金融政策，浦發銀行、中國銀行及上海銀行為弘毅投資以人民幣15.08億元入股上海錦江國際酒店發展股份有限公司（“錦江股份”）提供了首單PE基金并購貸款。在該交易中，獲得授信的主體是弘毅（上海）股權投資基金中心（有限合伙），其獲得并購貸款后以定向增發的方式入股錦江股份，成為其第二大股東。

 

 

 

04

 

 

PE基金并購

貸款的主要法律文件

 

 

 

與向實業企業提供并購貸款類似，商業銀行向PE基金發放并購貸款所涉及的主要法律文件包括：并購貸款協議、擔保文件（包括保證協議、股權質押協議、房地產抵押協議等）以及其他相關協議（如銀團貸款涉及的債權人間協議）。上述文件中，并購貸款協議是最為核心的法律文件，詳盡規定了借貸雙方的權利和義務，其主要內容通常包括：

 

• 提款先決條件條款  并購貸款的提款條件應至少包括并購方自籌資金已足額到位和并購合規性條件已滿足等內容。

 

• 貸款用途條款  貸款資金應僅用于支付交易價款及其他相關費用，如借款人挪作他用，則需支付罰息且銀行有權要求其提前還款。

 

• 擔保條款  借款人應提供充足的能夠覆蓋并購貸款風險的擔保，包括但不限于資產抵押、股權質押、第三方保證。除此之外，銀行還可能要求成為目標企業為主要資產投保的保險受益人以加強保障。

 

• 其他保護性條款

1. 對借款人或并購后企業重要財務指標（如對企業的杠桿比率、利息保障倍數、資本支出）設置要求；

2. 要求借款人在特定情形（如上市、處置重大資產、獲得保險收益等情況）下獲得的額外現金流需用于提前還款；

3. 對借款人或并購后企業的主要或專用賬戶進行監控；以及

4. 確保貸款人對重大事項的同意權（如控制權變更、重大資產出售等）及知情權（如貸款存續期間定期報送自身和提供擔保的關聯方的財務報表等資料）。

    

 

 

 

05

 

 

結語

 

 

 

盡管已在國際資本市場得到廣泛應用，PE基金并購貸款業務在中國仍屬于起步階段。但隨著實踐的探索和政策的放開，目前PE基金已可以通過上海自貿區PE基金并購貸款試點、區外PE基金SPV并購貸款等多種模式直接或間接獲取并購貸款，且已有銀行開始積極拓展PE基金融資的相關業務。相信隨著未來境內資本市場的開放和并購業務的增加，PE基金并購貸款業務將取得進一步的發展。

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